分析师：管涛（中银证券大家首席经济学家）开云体育

分析师：刘立品（中银证券宏不雅分析师）

研报发布时辰：2025年4月1日

摘 要

频繁技俩顺差扩大，占GDP比重仍然处于国际认同的合理范围以内。货色买卖顺差创历史新高，住户出境需求较为昌盛。

老本技俩逆差扩大，其中净粗疏与遗漏扫数值创2007年以来新低，但线上老本技俩逆差创历史新高，内资外流是主力。

内资净流出压力加大，对外其他投资、证券投资净流出畛域加多，但对外径直投资净流出放缓，主若是因为下半年关联企业债务净流出压力放松。

外资由上年净流入再行转为小幅净流出，外来径直投资净流入放缓，其他投资净流出加多，但外来证券投资净流入加多，其中债券投资不息净流入，股本证券投资初度出现年度净流出。

外汇储备余额减少，是因为短期老本外流压力增大，往返身分导致外汇储备金钱下降，对消了汇率和金钱价钱变动导致的正估值效应。

内资外流加多的成果是，民间部门货币错配景况权贵改善。这反应出跨境老本净流出对外汇市集的影响具有两面性。

风险教导：国际经济金融风险超预期，国内计策和经济复苏不如预期。

正文

2025年3月28日，国度外汇贬责局公布了2024年四季度及全年国际收支均衡表和2024年末国际投资头寸表。现纠合最新数据对2024年我国对外经济部门景况分析如下：

频繁技俩顺差同比扩大，货色买卖是主要孝顺项

2024年，频繁技俩顺差同比增长61%至4239亿好意思元，仅次于2022年顺差4434亿好意思元；占GDP比重较上年上升0.8个百分点至2.2%，仍然位于±4%国际认同的合理范围以内，况且低于好意思国财政部界定“货币主管”三条量化轨范中该比例不得进步3%的条款（见图表1）。

出口高增长带动货色买卖顺差创历史新高。全年，货色买卖顺差同比增长29%至7680亿好意思元，顺差畛域创历史新高，孝顺了频繁技俩顺差同比增幅的108%（见图表2）。同期，海关隘径的货色买卖顺差同比增长21%至9918亿好意思元，创历史新高，与国际收支口径的货色买卖顺差缺口保抓基本褂讪，由上年2281亿好意思元微降至2238亿好意思元。分季度看，货色买卖顺差扩大汇聚在三四季度，主若是因为出口保抓较快增长，其中四季度出口畛域创历史新高。海关总署公布的量价指数证据，四季度货色出口价钱（东说念主民币口径）延续下降态势，同比跌幅均值由上季度6.0%收窄至5.3%，但货色出口数目不息保抓两位数增长，增速均值由上季度12.3%升至15.4%，为2021年三季度以来新高，一定经过上反应了“抢出口”效应（见图表3）。

住户出境需求加多带行为事买卖逆差扩大。全年，作事买卖逆差同比增长10%至2290亿好意思元，为2020年以来新高（见图表2）。作事买卖逆差扩大的主要孝顺项是旅行作事，该项逆差同比增长25%至2109亿好意思元，其中旅行作事支拨增长29%至2506亿好意思元，历史名步骤四。分季度看，一至三季度，旅行作事支拨畛域均为2020年以来同期新高，四季度支拨畛域则是2017年以来同期新高，绝顶于疫情前五年同期均值比重升至102%，标明住户跨境出行需求较为昌盛（见图表4）。

外需是营救中国经济增长的主要亮点。全年，国际收支口径的货色和作事买卖共计顺差同比增长40%至5390亿好意思元，仅次于2022年顺差5776亿好意思元。货色和作事净出口对全年GDP增速的拉行为用由上年-0.6个百分点增至1.5个百分点，而老本酿成和最终忽地需求对经济增长的拉行为用放松，差别由上年1.4个、4.6个百分点降至1.3和2.2个百分点。2025年退缩化解外部冲击，需密切关怀新关税设施对我国外需（包括相差口额与相差口差额）的影响。

线上老本技俩逆差革命高，内资外流是主力

2024年，老本技俩（含净粗疏与遗漏）逆差同比增长88%至4862亿好意思元，历史名步骤三，仅次于2015年和2016年逆差6360亿、6350亿好意思元。其中，净粗疏与遗漏为+101亿好意思元，扫数值联贯第四年收窄，为2007年以来新低，标明连年来国际收支统计质料显著进步。线上老本技俩逆差同比增长107%至4963亿好意思元，创历史新高。其中，民间部门对外投资（非储备性质金融账户金钱端，即“内资”）和外来投资（金融账户欠债端，即“外资”）净流出畛域差别为4838亿、124亿好意思元。这是第三次表里资同期出现年度净流出，前两次先后出当今2015年和2022年。从扫数畛域看，2024年内资净流出压力大于2015年和2022年，外资净流出压力则小于2015年和2022年（见图表5、6）。

内资净流出压力加大，其他投资和证券投资是主要孝顺项

2024年，民间部门对外投资净流出畛域同比增长81%至4838亿好意思元，历史名步骤四，小于2021年、2016年和2020年净流出畛域7067亿、6756亿和6463亿好意思元。从细分技俩看，对外其他投资由净流入转为净流出，证券投资净流出畛域加多，对外径直投资净流出放缓，三者差别孝顺了民间对外投资畛域增幅63%、63%和-25%（见图表7）。

全年，对外其他投资由此前两年净流入转为净流出945亿好意思元。其中，对外贷款由此前两年净流入转为净流出356亿好意思元，出口畛域增长带动出口应收等买卖信贷金钱由上年净流出106亿增至497亿好意思元，对外货币和进款净流入畛域由上年236亿降至56亿好意思元，三者差别孝顺了对外其他投资畛域增幅的53%、29%和13%。银行等部门加多对外贷款或主要反应了本外币利差的影响。从银行业对外金融金钱变化看，2022年以来，伴跟着中好意思利差倒挂，外币和东说念主民币存贷款畛域此消彼长，前者由2021年末的8949亿降至2024年末的6289亿好意思元，后者由2153亿增至3427亿好意思元（见图表8）。

全年，对外证券投资净流出畛域由上年781亿增至2142亿好意思元，创历史新高，且大于对外其他投资和径直投资畛域，是民间对外投资的第一大渠说念。其中，对外股本证券投资是主要流出项，净流出畛域由上年548亿增至1247亿好意思元，仅次于2020年净流出畛域1314亿好意思元，对外债券投资净流出畛域由上年233亿增至896亿好意思元，二者差别孝顺了对外证券投资净流出畛域增幅的51%、49%。中国香港和好意思国事民间对外股本证券投资的前两大地方地。2024年，对外股本证券投资畛域创历史次高与两地股市飞腾筹商：恒生指数和标普500指数累计差别飞腾17.7%、23.3%，领涨大家股市。

全年，对外径直投资净流出畛域由上年2257亿降至1722亿好意思元，为2021年以来新低。其中，关联企业债务和对外股权性质投资净流出压力均有所放缓，前者由上年746亿降至422亿好意思元，为近三年来新低，后者由上年1511亿降至1300亿好意思元，为近五年来新低，二者差别孝顺了对外径直投资净流出畛域降幅的61%、39%。需要指出的是，关联企业债务净流出压力放缓汇聚鄙人半年，三季度净流出畛域骤降至3亿好意思元，四季度转为净流入13亿好意思元，而此前两个季度差别净流出124亿和308亿好意思元。这可能与三季度本外币利差倒挂经过减轻、东说念主民币汇率反弹筹商，同期也不摒除与稳汇率计策调换筹商。

外资再行转为小幅净流出，径直投资和其他投资是主要孝顺项

2024年，外来投资由上年净流入277亿好意思元转为净流出124亿好意思元，为历史第三次出现年度净流出，但小于2015年和2022年净流出畛域1010亿和186亿好意思元。从细分技俩看，外来径直投资净流入放缓，其他投资净流出加多，但外来证券投资净流入加多，三者差别孝顺了外来投资畛域降幅的82%、33%和-16%（见图表9）。

全年，外来径直投资净流入畛域由上年513亿降至186亿好意思元，为1993年以来新低（见图表9）。其中，关联企业债务联贯第二年净流出，且较上年加多187亿至543亿好意思元，标明在本外币利差倒挂经过加深布景下，境内主体仍然倾向于加多腹地融资、减少境外融资。同期，外来股权性质投资则较上年减少141亿至728亿好意思元，为2005年以来新低。不外，从季度数据看，四季度外来股权投资畛域由上季度44亿增至414亿好意思元，为2022年二季度以来新高，其中新增老本金畛域由上季度196亿增至307亿好意思元。商务部数据证据，三季度，外商径直投资实质使用金额为1417亿元，为2020年二季度以来新低，亦然年内低点，不外四季度外商径直投资实质使用金额反弹至1857亿元。这反应出2024年9月底国内宏不雅计策转向，灵验提振了外商投资企业对中国经济的信心。本年发布的《2025年稳外资行动决策》和细化举措，或有助于进一步提振外商投资企业信心和意愿。

全年，外来其他投资为联贯第三年净流出，由上年420亿增至552亿好意思元（见图表9）。其中，外来货币和进款、贷款联贯第三年净流出，畛域差别较上年加多262亿、102亿好意思元，或是因为本外币利差倒挂经过加深，导致外资减抓境内东说念主民币进款，境内企业加速偿还境外贷款。同期，入口畛域增长带动入口派遣等买卖信贷欠债由此前两年净流出转为净流入125亿好意思元。

全年，外来证券投资延续上年净流入态势，畛域较上年加多63亿至266亿好意思元，大于外来径直投资净流入畛域186亿好意思元，成为外来投资流入的第一大渠说念（见图表9）。其中，外来债券投资净流入加多378亿至468亿好意思元，而外来股本证券投资则由上年净流入113亿好意思元转为初度年度净流出202亿好意思元。分季度看，前三季度外来证券投资为抓续净流入，但四季度外资同期减少债券和股本证券投资，净减抓畛域差别为426亿、254亿好意思元。

东说念主民银行数据证据，2024年境外机构和个东说念主抓有的境内东说念主民币债券、股票、进款和贷款余额差别为4.21万、2.91万、1.70万和0.95万亿元。其中，外资抓有的境内东说念主民币进款和贷款余额均延续上年下降态势，差别较上年末减少了109亿、2038亿元，但外资抓有的东说念主民币债券余额联贯第二年加多，外资抓有的股票余额止跌回升，差别较上年末加多了4936亿、1250亿元。外资抓有股票余额加多主要收获于9月份余额骤增6576亿元，反应了国内宏不雅计策转向对市集信心的提欢叫用（见图表10）。不外，四季度，与外来股权性憨径直投资净流入畛域大幅加多不同，外资转为减抓东说念主民币股票金钱，当季抓有的境内东说念主民币股票余额累计减少2200亿元，反应出证券投资的猛进大出特征，需要对此加强监测分析。

基础收支顺差改善，但短期老本外流压力加大，往返身分带动外汇储备余额减少

2024年，我国外汇储备余额由上年加多1103亿转为减少356亿好意思元，是因为往返身分导致外汇储备金钱下降，对消了汇率和金钱价钱变动导致的正估值效应（见图表11）。

全年，频繁技俩顺差扩大不异径直投资逆差收窄，导致基础国际收支（即频繁技俩和径直投资共计）顺差由上年891亿增至2702亿好意思元，短期老本（含净粗疏与遗漏，下同）逆差则由上年842亿增至3325亿好意思元。短期老本净流出额与基础国际收支差额比重由上年95%升至123%，标明市集心绪驱动的短期老本外流压力增大，是导致东说念主民币汇率走弱的伏击原因。由于基础国际收支顺差小于短期老本逆差，往返身分导致外汇储备金钱减少614亿好意思元。这是1994年汇率并轨以来第四次年度净减少，其他三次差别是2015年、2016年和2019年，降幅差别为3423亿、4487亿和198亿好意思元（见图表11）。

全年，汇率和金钱价钱变动引起的正估值效应由上年1068亿好意思元降至258亿好意思元。其中，下半年大家金融市集震动加重导致估值效应变化较大：三季度大家股债双升、非好意思货币反弹带来的正估值效应为1236亿好意思元，创历史新高；四季度，好意思债收益率上升、好意思元走强导致负估值效应为862亿好意思元，创2022年三季度以来新高（见图表12）。

民间部门货币错配景况权贵改善，内资外流是主要孝顺项

2024年末，我国对外净金钱头寸为32958亿好意思元，较上年末加多4449亿好意思元，占GDP比重为17.6%，为2017年一季度以来新高。同期，剔除储备金钱后，民间部门对外净欠债为1598亿好意思元，占GDP比重为0.9%，刷新数据公布以来新低，较2023年末差别减少4390亿好意思元、回落2.4个百分点，主若是因为民间对外金钱畛域增幅大于对外欠债增幅（见图表13、14）。

2024年末，我国对外金钱余额为67611亿好意思元，较上年末加多5860亿好意思元，占GDP比重上升2.2个百分点至36.0%，为2021年三季度以来新高。对外金钱余额增幅中，往返身分占据主导，孝顺了83%，汇率和金钱价钱变化导致的正估值效应仅孝顺了17%（见图表13、15）。

相较于金钱端而言，汇率和金钱价钱变化对欠债端的影响更为权贵（见图表16、17）。2022年以来，伴跟着外资流动畛域收窄，估值效应联贯三年主导对外欠债畛域变化。2024年末，我国对外欠债余额为69209亿好意思元，较上年末仅加多1470亿好意思元，其中正估值效应为1594亿好意思元，孝顺率为108%，主要反应了国内股市飞腾的影响。全年，东说念主民币汇率中间价累计贬值1.5%，带来欠债端的负估值效应约为720亿好意思元【1】（见图表13、17）。

2022年以来，民间对外净欠债畛域联贯收窄，是内资流出伴跟着外资流入大幅减少甚而转为净流出的成果。从这个角度看，跨境老本净流出对外汇市集的影响具有两面性：一方面可能会加大东说念主民币汇率调换压力，但另一方面会改善民间货币错配经过，有助于保险境表里汇市集安谧开动。恰是因为阅历了2015年和2016年藏汇于民和债务偿还的汇聚调换，我国民间货币错配景况权贵改善。这是而后东说念主民币汇率双向波动加重，但境表里汇市集保抓安谧开动的要道。

介怀：

【1】将2023年末和2024年3月末外商径直投资中的股权投资、境外机构和个东说念主抓有境内东说念主民币股票金钱、好意思元计价的本币外债余额的平均值乘以一季度东说念主民币汇率中间价变动幅度诡计得到一季度东说念主民币汇率变化带来的影响，依此类推诡计其他季度汇率变化带来的影响，临了将一至四季度估值效应加总。

风险教导：国际经济金融风险超预期，国内计策和经济复苏不如预期。

往期转头：

《货色买卖顺差革命高，银行结售汇顺差驱动内资外流增多——三季度对外经济部门体检论说》2025年1月3日

《频繁技俩顺差收窄，跨境双向投资活跃——上半年对外经济部门体检论说》2024年10月11日

《两个“双顺差”彰显中国国际收支韧性——一季度对外经济部门体检论说》2024年7月3日

《国际收支重现双顺差，短期老本流入是亮点——一季度国际收支分析论说》2024年5月16日

《国际收支延续自主均衡，短期老本流出压力显著缓解——2023年国际收支分析论说》2024年2月22日

《无惧好意思联储激进紧缩，中国国际收支彰显十足韧性——2022年对外经济部门体检论说》2023年4月5日

《频繁技俩顺差扩大，短期老本净流出拘谨，国际收支趋于自主均衡——2022年国际收支分析论说》2023年2月13日

END

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（转自：凭澜不雅涛）开云体育

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