一、福耀玻璃基本情况

1、汽车玻璃行业发展情景

（1）上游原材料价钱波动大，老本法规是关键

汽车玻璃的主要原材料包括浮法玻璃、PVB膜、电力等，其中PVB膜是用于制造汽车玻璃中的夹层玻璃。浮法玻璃的主要原材料是纯碱、硅砂、石灰石、自然气燃料、电力等等。

如果按汽车玻璃总老本比例来看，浮法玻璃占分娩老本的35%-40%，始终处于供过于求的状态，价钱波动大。PVB膜占汽车玻璃老本的10%-15%，主如果杜邦、积水、伊士曼这些化工巨头供应，价钱较为雄厚。电力、自然气等动力老本占22%驾御，国内价钱较为雄厚，国外价钱波动大。剩下即是其余材料、东说念主工、诱骗折旧、运脚等等老本，这些相对雄厚。

由此可见，汽车玻璃60%以上的老本存在较大的价钱波动，对企业贸易老本影响较大。同期，这些老本内部，接近50%的占比是固定老本，随着计算限制的扩大，单元老本会有较大幅度的缩小。

（2）汽车厂商对居品性量及供货实时性要求高，耕作较高进入壁垒

当先，汽车玻璃属于汽车部件中较为特殊的存在，它占整车老本的比例不高，然而起到的作用相称大，属于安一皆件的一种。因此，为确保整车的安全性能，厂商关于汽车玻璃供应商会进行相称严格的评估，确保居品品性，不会溃于蚁穴。

其次，绝大部分汽车厂商的汽车都是销往全球各个地方，需要恬逸多种认证要求。行为汽车安一皆件的玻璃，除了需要通过全球各个地区的各式认证之外，还需要通过汽车厂商关于汽车玻璃供应商的认证，这种认证时时需要几年时期。一朝汽车厂商采选了某个及格的汽车玻璃供应商，基本上不会松弛进行更换，况且这个配合周期时时隐敝新车车型的通盘人命周期，一般都有5-10年驾御。

再次，汽车的需求变动相称大，整车厂商也很难展望新车型推出后的销售情况。有的车型推出就受到热捧，有的却无东说念主问津。这种赓续变动的需求，要求汽车玻璃厂商具备快速的供货才略，以确保整车厂商能够实时交货。

终末，汽车整车厂商为了保证计算利润，会在较始终的时期内部，赓续压缩老本，缩小供应商的供应价钱。这就要求供应商必须同步缩小老本，以确保自身的利润。

因此，新进入者需要具备居品品性、通过各式认证、实时供货才略、老本上风，才有可能与行业内的企业竞争。这些进入壁垒，导致基本上不太可能有新进入者能够与在位企业竞争，让优质的汽车玻璃供应商能够在很猛进程上锁定整车厂商，结成始终的配合关系。

（3）高进入壁垒耕作超高的行业集合度，全球前四的汽车玻璃企业统统市占率超80%

由于汽车玻璃行业存在各式种种的进入壁垒，导致全球的汽车玻璃行业集合度相称高。全球前四大汽车玻璃企业（福耀玻璃、旭硝子、板硝子及圣戈班）统统占据进步80%的阛阓份额，其中排行第一的福耀玻璃全球阛阓份额进步30%，在国内的市占率接近70%。

（4）汽车智能化的发展，带动高附加值汽车玻璃居品缓缓提高

面前新动力汽车的渗入率赓续提高，汽车智能化也缓缓进入群众化专揽的阶段。这种趋势的发展，让越来越多的新期间集成到汽车玻璃上，推进汽车玻璃向“安全自得、节能环保、好意思不雅前卫、智能集成”等地点发展。汽车玻璃厂商也都集合开发各式高附加值玻璃居品，像智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、昂首涌现玻璃、超绝交玻璃等，服气将来这些居品的阛阓占比会赓续提高。

2、福耀玻璃功绩分析

（1）贸易收入雄厚增长，净利润波动较大，两者增速都不高

从最近10年的数据来看，福耀玻璃的贸易收入始散伙实增长，相比2013年，贸易收入增长2.44倍，年化增长率10.61%。营收增速不算高，但除了2020年海表里都受疫情影响导致营收下滑除外，其余年份都是正增长的。

况且，贸易收入经过2016-2020年的低速增长以后，最近两年增速又有了较大的提高，分辩达到18.57%和19.05%，这方面主要受益于汽车智能化需求的提高，多种高附加值玻璃销量大幅提高。

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贸易收入

至于净利润的变动，需要接洽一个相称关键的身分，那即是汇兑损益。随着福耀玻璃国外收入占比缓缓提高，汇率变动导致汇兑损益的占比也赓续提高，净利润波动相称大。像2021和2022这两年，汇兑损益分辩为-5.28亿和10.45亿，两者之间差距达到15.73亿，如果按15%的所得税率，相称于净利润各异达到13.4亿。

扣除汇兑损益影响后，相比2013年，净利润增长1.98倍，年化增长率9.75%，况且现在依旧莫得达到2018年的净利润水平。不外，2018年之后的净利润下落，并不是福耀玻璃自己出现什么问题，而是外围环境导致大量商品价钱、海运脚大幅高潮，吞吃了一部分的利润，还有疫情的冲击导致汽车需求量下落。

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净利润

从汽车玻璃销量和价钱的变动来看（2013年莫得走漏数据），最近9年的销售量增长39.85%，价钱高潮47.1%。

其中销售量在2018年之后出现两年的下滑，之后再走运转增长。价钱却始终稳步上升，不外增幅都不高，亦然到了2022年才出现较大幅度的高潮，这个完全是获利于高附加值玻璃的销量增长。

因此，贸易收入的始终增长，销量的孝顺在缓缓减少，将来一定时期会达到极点。而居品结构变动带来价钱高潮对营收的孝顺更大，臆想这个孝顺在将来几年会更大，亦然推进营收增长的主要身分。

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汽车玻璃销售量及价钱

（2）盈利才略受限于原材料价钱波动，最近几年缓缓下滑

a. 毛利率在2019年之前，呈现微量的高潮，这个主要获利于福耀限制的扩大带来单元老本的下落。之后出现较大幅度的下滑，不外这个下滑并非福耀自己计算出现问题导致的。主如果三个方面的影响：第一，是管帐战略变更，正本计入销售用度和不断用度的运脚改为计入贸易老本，导致毛利率下落3%驾御。第二，是铝饰条业务还未练习，一定进程拉低毛利率，尤其2019年盈利照旧负数。第三，外围环境导致原材料、动力、海运老本大幅上升，像2021和2022年，这三项老本统统增长率分辩为30.12%和30.15%，都远超出贸易收入的增长率。

b. 净利率和净财富收益率的变动趋势（都是扣除汇兑损益影响后的数据），在2015年H股上市以后，这两项见解差未几完全重合，诠释贸易收入和总财富的比例守护相称雄厚的比例。同期，这两项见解和毛利率在2019年之前相称匹配，变动趋势基本上一致，然而2019年运转毛利率变动较大，净利率和净财富收益率守护相对雄厚的状态，应该是企业加强了关于用度支拨的法规。

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盈利才略

c. 财务用度波动太大，主如果国外业务受汇率波动影响。剔除财务用度影响前后，用度率的波动情况各异较大。不外都有一个较为显豁的变动，那即是2018年之前相对雄厚，之后用度率都有不同进程的下滑。

从具体的用度来看，销售用度的增长和销量关联相称大，其中占据最大比例的是包装用度和仓储配送费。销量越高，包装用度和仓储配送费就越高。

不断用度这些年有一定的增长，和员工数目存在较大的关系，不外增长幅度也不大。

研发用度在2018年之前有一定的增长，2018-2020这三年基本上守护8-9亿驾御，2021和2022年又加大了研发参预的力度，集合两年增长率都进步20%。

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用度情况

（3）运营才略相称雄厚，信用保障确保应收账款坏账罕见少，运输半径短让福耀的存货低于同业业。

从应收账款和存货的盘活天数来看，固然有一定的高下波动，然而全体盘活天数较为雄厚。

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运营才略

其中应收账款占贸易收入的比例接近20%，然而福耀的应收账款坏账罕见少。从积年的财报不错看出，福耀关于账龄在1年内的应收款，计提的坏账比例为0.08%，这在职何企业都不敢思象的，即便客户都是全球有名车企，但坏账计提比例也不能能这样低，一度让我嗅觉不断层是不是有某种倾向，极度缩小坏账计提比例。

在检讨了几年的财报和招股书以后，才发现福耀计提这个坏账比例的合感性，是因为购买了信用保障，由保障公司赔付应收账款无法追回导致的亏损。

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应收坏账计提

至于存货，由于莫得同业数据不错比较，很难判断的确的存货水平。不外，我服气如果有同种企业不错比较，福耀的存货水平应该亦然最低的。一方面，福耀汽车玻璃工场基本上都建在汽车厂附进，运输距离短；另一方面，福耀的主要材料浮法玻璃是自供的，况且浮法玻璃工场建在距离汽车玻璃工场不远的地方。这就不错让福耀保证实时供货的同期，尽量少的储备库存。

（4）存在一个3.21亿始终应收款的雷

这个应收款是福耀2018年出售北京福通75%股权带来的，共计价款10.04亿，其中51%股权对应的6.83亿也曾在2018年支付，同庚福耀阐明了6个多亿的投资收益。剩下24%的股权款3.21亿本来应该在2018年底付清，然而太原金诺展期了4次，一次是展期到2019年中，然后又展期到2020年中，随着又展期至2021年中，此次又展期到2024年中。

也不知说念2024年会不会连续展期下去，如确凿的形成坏账，那福耀径直亏损3.21亿。

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始终应收款

（5）将来濒临的问题

当先，最主要即是福耀玻璃的交班东说念主问题。应该说，福耀玻璃是我见过财报走漏最良心的企业，不啻走漏的很详备，况且还会匡助你去解读各项见解，这个应该和曹总的不断有很大的关系。然而，曹德旺现在也曾76岁，很快就濒临交班东说念主问题。

况且，福耀玻璃是典型的眷属企业。现在，福耀的董事和高管内部，有4个是曹德旺眷属的，除曹德旺本东说念主外，还有他女儿曹晖、半子叶舒、妹夫何世猛。曹德旺倾向于我方眷属的下一辈交班，而不是找办事司理东说念主。

将来交班东说念主会不会有曹总的眼神和品格，真的很难说，更多的倾向是不太可能罕见他。

其次，福耀的主要业务是汽车玻璃，发展空间完全受制于汽车销量，较为单一，有点访佛家电企业的格力电器。不外，福耀比格力好的地方在于，它濒临的竞争莫得这样强烈，况且基本上很难出现不错取代它的企业。

现在，福耀运转发展铝饰条的业务，堪称是再造一个福耀。不外，我嗅觉有点够呛。当先，福耀导入这个业务很容易，毕竟不错和汽车玻璃集成，有一定的协同效应，加上和客户的关系，能够提供更完满的治理决策。然而，铝饰条不是安一皆件，竞争相称强烈，福耀在汽车玻璃的通盘上风，好像除了品牌除外，其余都很难助力铝饰条业务的发展。是以，我只可说这个业务能够发展到一定例模，暂时还看不出有再造一个福耀的可能。

三、中枢竞争力分析

福耀玻璃的中枢竞争力，在于它精确的把执了汽车玻璃的特质，并基于此打造了相称宽敞的护城河，成为国内市占率超70%的龙头企业，臆想将来许多年都很难有企业不错冲突这个护城河。

1、隐敝分娩诱骗、原材料、整车厂商的产业链生态耕作福耀的老本上风

当先，为了法规原材料老本，福耀汽车玻璃的主要原材料内部，有相称大一部分是我方分娩的。包括浮法玻璃以及分娩浮法玻璃的硅砂，其中浮法玻璃有80%以上都是福耀我方分娩的。

其次，为了提高运营后果，缩小老本。福耀自研用于汽车玻璃成型的专科诱骗，终明晰小批量多品种的分娩，恬逸整车厂商高度波动、不能预测的分娩议论。

再次，汽车玻璃易损的特质，决定它的运输半径很短。为了缩小损耗老本，福耀玻璃在汽车整车厂隔邻修复汽车玻璃分娩基地，然后又将浮法玻璃的分娩基地修复在汽车玻璃附进，从而不错大幅缩小运输和包装老本，减少玻璃制品在运输经过中的损耗。同期，还能恬逸配套客户的即时供货需求。

终末，汽车玻璃分娩老本内部有接近50%是固定老本，这意味着不错依靠限制效应来终了老本上风。福耀玻璃行为全球最大的汽车玻璃供应商，有着其余企业无法比较的老本上风。

2、实时供货才略、低老本法规才略、高品性居品、长供应周期，让福耀不错雄厚的锁定客户

关于整车厂商来说，选拔汽车玻璃供应商有着相称尖酸的条款。

（1）老本占比小的安一皆件：汽车玻璃属于老本占比小，但却相称要紧的安一皆件之一，居品品性相称要紧。基本上不太可能出现厂商为了缩小汽车玻璃采购老本，而更换质地雄厚的供应商。

（2）汽车需求不细则：汽车销售需求时时具有很大的不细则性，很难预测，时时火爆车型的需求会集合爆发，因此关于供应商的实时供货才略要求高。

（3）汽车销售鸿沟广：汽车销售时时不单是限于某个国度，而是全球大部分地方，波及安全的部件需要获取全球多个地区认证。

（4）汽车人命周期长：大部分车型的人命周期至少5-10年，同期，整车厂商还会要求汽车车型退出10-15年之后，还需要持续向配件阛阓供应该种居品。供应商除了需要隐敝汽车的人命周期，还需要具备汽车退出之后的供货才略。

（5）整车老本压制议论：一般来说，新车型推出后，整车厂商为确保利润，会有关系的老本压制议论，这就要求供应商具备老本法规才略，能够在整车厂商压制老本的同期，还能够获取利润。

（6）汽车智能化的推进：面前阛阓上，汽车智能化专揽越来越广，某些智能化功能需要汽车玻璃的配套能力推论，因此对汽车玻璃的功能性提倡了很高的要求，不具备一定研发翻新才略的企业都无法恬逸这些要求。

基于这些接洽，汽车玻璃供应商需要保证雄厚的品性，实时供货的才略，居品通过多个国度认证，具备长周期供应才略，老本法规才略，研发翻新才略。而这些条款，福耀玻璃都不错同期恬逸，因此绝大部分有名汽车厂商都会选拔始终和福耀进行配合。

3、原土化限制上风

行为全球四大汽车玻璃厂商的第一位，福耀玻璃其实各方面和其余三家差距都不大，然而福耀能够成为全球第一，在国内占据70%以上的份额，最大的上风来自于原土化的限制上风，况且我国行为最大的汽车浪掷阛阓，愈加扩大了福耀的这种上风：

在国内，福耀玻璃领有最大的分娩限制，同期分娩基地隐敝绝大部分汽车厂商。相比其余三大厂商，不错终了更低的单元制形老本、损耗老本、运输老本和包装老本。

在国外，福耀玻璃相比其余厂商，并莫得些许上风。要获取阛阓，就只可依赖价钱获取阛阓了。

这种上风不错从海表里的毛利率各异得到考据。2018年之前海表里毛利率各异在5%驾御，随着国外阛阓占比越来越高，2018年之后，海表里毛利率各异达到11%驾御。很猛进程诠释，福耀在国内领有完全的老本上风，因此毛利率高，然而在国皮毛比其余厂商莫得太大的上风，阛阓的扩大可能也只是汽车厂商多一个选拔汉典，并不是独一的选拔。

四、估值分析

福耀玻璃2022年的数据涌现，不单是汽车玻璃的销量上升了，平均玻璃价钱上升幅度更多。臆想将来三年，受益于新动力汽车的爆发，这种上升会持续下去，展望贸易收入增长率分辩为17%、16%、15%，则将来三年的贸易收入分辩为328.76亿、381.36亿、438.56亿。

福耀玻璃2022年净利润47.56亿，然而这个净利润内部有10个多亿的税前利润是汇率变动带来的，扣除以后，履行净利润唯独38.65亿，相比2021年增长7.6%。因此，福耀玻璃的净利润受汇率影响很大。接洽到半年报依旧有6亿的汇兑损益，2023年不详率亦然正的汇兑损益，展望2024年为负的汇兑损益，2025年为正的汇兑损益。展望将来三年的增长率分辩为18%、11%、15%，则将来三年净利润为56.12亿、62.29亿、71.64亿。

折现率取7%云开体育，永续增长率3%，则合理估值为1671亿。